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　　此前兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)亦對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”公司表現(xiàn)出前所未有的歡迎態(tài)度，會(huì)同滬深交易所，密集調(diào)研了BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊和京東）以及相關(guān)的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，向它們伸出A股“上市”的橄欖枝。

　　不少投行、律所都在摩拳擦掌，等著爭(zhēng)搶回歸A股上市的獨(dú)角獸公司。“有些券商甚至給所有團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)下發(fā)任務(wù)，規(guī)定至少拜訪幾家以上的獨(dú)角獸公司董事長(zhǎng)或者創(chuàng)始人。”一家投行內(nèi)部人士透露。

　　A股之所以錯(cuò)失了這些“獨(dú)角獸”（已經(jīng)上市的BATJ），主要原因在于規(guī)則的改變落后于市場(chǎng)變化，目前阻礙這些公司A股上市的原因主要有三點(diǎn)：

　　一是“連續(xù)3年凈利潤(rùn)超過3000萬(wàn)”的門檻對(duì)于這些新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)說(shuō)難以達(dá)到，很多新經(jīng)濟(jì)公司在前期需要研發(fā)和市場(chǎng)投入，初期盈利能力較差。

　　二是A股對(duì)外資持股比例有限制，而海外基金的投資是新經(jīng)濟(jì)公司的重要募資來(lái)源，例如騰訊和阿里未上市前的第一大股東都是外資。另外很多“獨(dú)角獸”公司為了赴美上市都采取了VIE（Variable Interest Entity）架構(gòu)，VIE即是境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體擁有實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益，而運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制人在境外注冊(cè)并成立上市主體，然后通過股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)協(xié)議、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議等一系列合同來(lái)控制運(yùn)營(yíng)實(shí)體，實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)從境內(nèi)到境外的轉(zhuǎn)移以及會(huì)計(jì)報(bào)表的合并。若想在國(guó)內(nèi)上市，則必須拆除VIE架構(gòu)，以此滿足A股上市條件和消除股權(quán)糾紛的隱患，避免國(guó)內(nèi)上市的政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是不認(rèn)可公司“同股不同權(quán)”的設(shè)定，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮保護(hù)中小投資利益，所以對(duì)于是否放開這一點(diǎn)一直存在爭(zhēng)論。由于新經(jīng)濟(jì)公司處于快速發(fā)展和變動(dòng)的科技行業(yè)，大量公司采取同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。不過最近港交所正做出改革，當(dāng)年阿里就是因?yàn)楦劢凰鶎?duì)同股不同權(quán)制度的不放開，而最終選擇在美國(guó)紐交所上市。

　　為了把握住新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展機(jī)會(huì)，吸引優(yōu)質(zhì)科技互聯(lián)網(wǎng)公司回歸A股，證監(jiān)會(huì)可能考慮用發(fā)行CDR（China Depositary Receipt中國(guó)存托憑證）的形式。據(jù)報(bào)道，CDR名單的公司估值在1000億人民幣以上，第一批企業(yè)分別為百度、京東、阿里、騰訊、攜程、微博、網(wǎng)易、舜宇光學(xué)8家，他們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)的總市值在8萬(wàn)億人民幣左右。

　　什么是CDR？

　　DR是存托憑證的英文簡(jiǎn)稱，是指在一國(guó)證券市場(chǎng)上流通的、代表外國(guó)公司股票的可轉(zhuǎn)讓憑證。它最早是1927年的美國(guó)存托憑證（AmericanDepositary Receipt），當(dāng)時(shí)英國(guó)法律禁止英國(guó)企業(yè)在海外上市，英國(guó)企業(yè)為了在海外募集資本，發(fā)明了這一金融創(chuàng)新工具。

　　其運(yùn)作方法是：外國(guó)公司把股票存入美國(guó)一家商業(yè)銀行的海外分行（它被稱為托管銀行，譬如美國(guó)銀行在英國(guó)的分行），美國(guó)的這家商業(yè)銀行（稱作預(yù)托銀行）就以外國(guó)公司在其海外分行存入的股票（基礎(chǔ)證券）為基礎(chǔ)，在美國(guó)本土發(fā)行代表這一公司股票的可轉(zhuǎn)讓憑證（ADR）。ADR在美國(guó)以美元標(biāo)價(jià)，發(fā)行ADR的外國(guó)公司所有的信息披露都同時(shí)以英文在美國(guó)發(fā)布，它的股利由在美國(guó)的預(yù)托銀行負(fù)責(zé)收取并發(fā)放給美國(guó)投資者，這樣借助ADR外國(guó)公司就可以在美國(guó)募集資本，美國(guó)投資者也可以像買賣本國(guó)的股票一樣買賣外國(guó)的股票。

　　對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，上一輪探討發(fā)行CDR的熱潮是2002年前后，當(dāng)時(shí)諸多海外上市的紅籌股公司，例如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、聯(lián)想集團(tuán)等公司，均表示有意以CDR形式在中國(guó)大陸上市。但是由于當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，以及發(fā)行CDR的技術(shù)障礙，這項(xiàng)產(chǎn)品最終沒有登錄市場(chǎng)。

　　當(dāng)時(shí)發(fā)行的技術(shù)限制主要有兩點(diǎn)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授傅高勛在論文中認(rèn)為，一是由于DR制度的核心在于基礎(chǔ)證券和預(yù)托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，而當(dāng)時(shí)中國(guó)的金融制度顯然無(wú)法完成，那么如果發(fā)行CDR會(huì)呈現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格/市盈率，CDR會(huì)淪為一個(gè)炒作投機(jī)工具和強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)的套利工具。

　　二是從監(jiān)管角度來(lái)看，由于CDR是二級(jí)上市，一級(jí)上市還在香港，這樣在CDR機(jī)制下監(jiān)管主體在外國(guó)上市而相關(guān)上市公司的業(yè)務(wù)在內(nèi)地（官方的設(shè)計(jì)思路是不允許募集資金外流，只能重新投放在內(nèi)地業(yè)務(wù)或在內(nèi)地采購(gòu)），結(jié)果會(huì)使得外國(guó)監(jiān)管當(dāng)局由于業(yè)務(wù)在內(nèi)地而難以監(jiān)管。同時(shí)，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局會(huì)因公司的在外國(guó)注冊(cè)，無(wú)法跨越法律和技術(shù)上的困難，從而出現(xiàn)監(jiān)管真空。

　　如今，以上問題依然在某種程度上存在，還需要監(jiān)管層設(shè)計(jì)出更合適的應(yīng)對(duì)措施。但如果想完成吸引獨(dú)角獸回A，發(fā)行CDR可能是最合適的辦法。因?yàn)镃DR的天然優(yōu)勢(shì)在于，它并不是傳統(tǒng)IPO的概念，而是一個(gè)證券品種，它繞開了以前獨(dú)角獸在A股上市的《證券法》和《公司法》之限制。

　　因?yàn)檫@些新經(jīng)濟(jì)公司很多是VIE架構(gòu)，也普遍存在AB股安排（同股不同權(quán)），有的甚至一直未能盈利，發(fā)行CDR均可繞開這些障礙。

　　CDR發(fā)行的可能情形

　　CDR的發(fā)行勢(shì)必會(huì)對(duì)A股既有市場(chǎng)格局造成重大影響。莫尼塔智庫(kù)分析，首批8家入圍CDR名單的企業(yè)，在海外市場(chǎng)的總市值在8萬(wàn)億人民幣左右，若其中有5%可以轉(zhuǎn)換成CDR進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，那CDR市值預(yù)計(jì)在4000億元人民幣。國(guó)內(nèi)公募基金和私募基金用于證券投資的凈值大約在4萬(wàn)億人民幣左右，可見市場(chǎng)上有10%左右的基金持倉(cāng)可能會(huì)有所變動(dòng)。

　　從發(fā)行端來(lái)看，企業(yè)可能會(huì)發(fā)行新股覆蓋賣給內(nèi)地投資者的CDR，但這會(huì)稀釋境外股東的股權(quán)，這需要公司董事會(huì)和股東大會(huì)的同意。另一種辦法是企業(yè)選擇用庫(kù)存股票和境外回購(gòu)股票來(lái)發(fā)行CDR，這可能導(dǎo)致境外股票的股價(jià)上漲。

　　但由于中國(guó)存在資本管制，所以CDR不太可能與基礎(chǔ)證券非常通暢的兌換。對(duì)于CDR與基礎(chǔ)證券的關(guān)系，可能被設(shè)計(jì)為一個(gè)比較獨(dú)立的市場(chǎng)，甚至被設(shè)定為“不可轉(zhuǎn)換”，這將切斷境內(nèi)外套利的投機(jī)空間，但也在一定程度上損傷了CDR的流動(dòng)性。

　　很明顯，A股給科技互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率普遍高于美股市場(chǎng)，這種轉(zhuǎn)換存在巨大的套利機(jī)會(huì)。因此，如果允許兩者相互流通的話，將會(huì)使得大量境外普通股轉(zhuǎn)換成CDR，大量人民幣流向境外公司．也會(huì)給內(nèi)地企業(yè)融資造成很大壓力。

　　缺點(diǎn)就是損傷了CDR的流動(dòng)性，因?yàn)槿绻l(fā)行的CDR數(shù)量不夠多，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)供少于求的情況，如果可兌換，那么經(jīng)紀(jì)商可以在外國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)流通的普通股轉(zhuǎn)換成CDR。監(jiān)管層需要權(quán)衡利弊。

　　另一個(gè)層面是對(duì)募集資金設(shè)限，比如限制CDR募集來(lái)資金的匯出比例，甚至只能用于內(nèi)地市場(chǎng)，不得轉(zhuǎn)往境外。這一點(diǎn)對(duì)于大多數(shù)科技互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)都不存在問題，因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)大多在國(guó)內(nèi)，這筆資金正好可用于收購(gòu)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)或運(yùn)營(yíng)，還無(wú)需面對(duì)以前的匯率波動(dòng)問題。

　　據(jù)摩根士丹利發(fā)布的報(bào)告，中國(guó)監(jiān)管層可能會(huì)穩(wěn)步放行中國(guó)存托憑證（CDR），以避免不必要的市場(chǎng)波動(dòng)，今年年底前最有可能的情形是發(fā)行兩支或三支CDR，近期收緊新股發(fā)行或旨在為CDR留出更多資金。預(yù)計(jì)CDR發(fā)行帶來(lái)的資金需求在330億-650億美元，占A股總市值的0.4%-0.7%，A股自由流通市值的0.9%-1.9%。

　　莫尼塔智庫(kù)亦認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)于這樣的改革創(chuàng)新一定會(huì)采用漸進(jìn)的方式，對(duì)于首批發(fā)行的CDR可能會(huì)采用類似一級(jí)ADR的OTC市場(chǎng)交易制度，同時(shí)會(huì)成立幾家可以進(jìn)行CDR交易的封閉基金讓一般投資者也能收獲這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)所帶來(lái)的紅利。而對(duì)于存托管機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)由于銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行缺乏證券業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，而券商中僅有國(guó)泰君安證券一家獲得過國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)可以進(jìn)行即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。所以莫尼塔認(rèn)為在CDR發(fā)行流程中，海外上市公司會(huì)委托國(guó)內(nèi)銀行在海外的分支機(jī)構(gòu)對(duì)公司基礎(chǔ)股票在海外進(jìn)行存托和托管。國(guó)內(nèi)承銷商則會(huì)選擇委托國(guó)內(nèi)券商發(fā)行或者注銷CDR。

　　“推出CDR需要制訂具體的行政規(guī)章，而這些行政規(guī)章跟我國(guó)上位法的銜接目前還有些問題。”康達(dá)律師事務(wù)所合伙人婁愛東說(shuō)。

　　一位接近監(jiān)管層的券商人士說(shuō)，CDR規(guī)則正在制定，最早可能于6月出臺(tái)。阿里對(duì)發(fā)行CDR非常積極，但一開始發(fā)行量估計(jì)不會(huì)太大。中國(guó)投資者對(duì)科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)給出的估值可能明顯高于外國(guó)投資者。