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原標題：放水沒有未來，減稅才有希望——兼論去杠桿的正確姿勢！
長期比短期重要！
作為宏觀研究員，我們的任務是研究經濟變化，進而給大家提供投資建議，講白了就是資本市場的“算命先生”。而我自己這兩年其實算的并不準，比如15年就沒能看到上證綜指5000點，去年也沒看出來新周期，今年也沒有算出來會跌破3000點，對大家的短期投資并沒有太大的幫助。
而且國內的資本市場現在競爭日益激烈，短期判斷的對錯會直接體現在各種考核指標上。在過去的一年，無論是各種研究評比的排名，還是客戶傭金派點，我們都感覺到了明顯的下降。
是該屈服于短期的壓力，還是堅持長期正確的方向？
回頭來看，我們在過去兩年寫過《居民加杠桿、危險的游戲！——由房貸激增看地產泡沫》、《繁榮的頂點》，今年寫過《貨幣超發的時代結束了》、《金融地產的好日子要結束了——兼論存款利率放開與利率市場化》，雖然寫的時候都被人懟過，但至少到目前為止我們不需要撕報告。
要預測短期的市場，每個人大概都只有50%的概率，我也不覺得自己有這樣的本事，所以我們選擇堅持長期方向不動搖。
而無論是投資研究，還是經濟發展，其實都是長期比短期更重要！
靠貨幣沒未來，莫再飲鴆止渴！
上周跌跌不休的股市終于迎來了久違的反彈，與此同時，一份央行貨幣政策委員會的最新會議紀要被廣為傳閱，其中關于流動性的表述正式從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”，再加上6月份央行剛剛實施了定向普遍降準，不少人認為央行貨幣政策已經轉向了實際寬松，甚至開始憧憬未來更大力度的寬松貨幣政策，好像在絕望中又抓住了一根救命稻草。
但是大家不要忘記，貨幣放松這種事情其實已經發生不止一次了，如果把降息或者降準定義為貨幣放松的話，在08年以后我們已經放松過三次貨幣政策，而如果算上這一次的話就是第四輪。此前的三輪放松分別發生在08年9月，11年12月和15年2月，而每一次都是以喜劇開場，開始放水的時候大家都很高興，經濟回升股市上漲，但到了最后無一例外都是以悲劇收場，債務攀升，經濟回落，只有房地產泡沫越吹越大，而匯率壓力也與日俱增。
所以，不要因為央行放松貨幣政策就欣喜若狂，因為歷史已經證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認為，長期來看不僅起不到任何作用，反而會吃藥上癮，錯過治病的最佳時間。
而且，既然放水已經被證明無效，我們也不相信新一屆政府會重走放水發展的老路，不排除繼續定向寬松，但絕對不會大水漫灌。
我們相信，去杠桿的大方向沒有變，未來中國經濟的高質量發展不是繼續靠舉債來發展，而是靠創新來發展。
貨幣為何超發？影子銀行失控！
過去十年，我們的貨幣嚴重超發，體現為廣義貨幣M2就從40萬億翻了4倍到170萬億，還有銀行理財所代表的影子銀行從5000億翻了60倍到30萬億，加總之后的中國真實貨幣在十年之內翻了5倍，年均增速接近20%。
所有的貨幣其實都由銀行體系所創造，而作為貨幣超發的印證，中國商業銀行總資產在過去十年從50萬億增加到250萬億，也是整整翻了5倍。
而貨幣的創造涉及到央行、商業銀行和實體經濟三大部門，央行先把錢給到商業銀行、這一步創造的是基礎貨幣，然后商業銀行再把錢借給實體部門、而且這一部分錢可以循環使用，這樣就創造出更多的廣義貨幣。
從中國央行提供的基礎貨幣來看，在過去十年從10萬億增加到30萬億，雖然也翻了3倍，但遠小于商業銀行5倍的資產擴張。尤其是在2012年以后，中國基礎貨幣從25萬億增加到現在的30萬億，6年多時間增加了20%，每年平均增速不到3%，這說明貨幣超發不能怪央行。
其實，主要是商業銀行的廣義貨幣發多了。12年以后，中國商業銀行的總資產從130萬億將近翻一番到250萬億，年均增速高達18%，而這一增速遠超商業銀行10%左右的資本充足率，說明很大一部分的貨幣創造逃避了資本約束，不在銀行表內，因此影子銀行的發展失控才是中國貨幣超發的核心原因。
從14年到16年的兩年間，信托公司資產規模從14萬億增加約50%到20.2萬億，銀行理財規模從15萬億幾乎翻一番到29萬億，證券公司資管規模從8萬億翻了一倍多到17.6萬億，基金子公司從5.9萬億翻了近3倍到16.9萬億。而到了17年，在其他各類資管規模開始萎縮的背景下，信托公司資產規模依舊保持30%的增長，1年新增6萬億的管理資產。
而所有這些銀行理財、信托、證券資管、基金子公司，其實從事的很大一部分業務就是通道業務，通過幫助商業銀行承接表外非標資產，使得影子銀行的發展失控、中國的真實貨幣嚴重超發。
關掉影子銀行，管住貨幣超發。
因此，要管住中國的貨幣超發，其實關鍵在于影子銀行，而資管新規明確提出要“消除多層嵌套、抑制通道業務、實現凈值化管理，打破剛性兌付”，其實相當于把影子銀行逐漸關掉了。
早在17年2月，央行等機構就起草了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的內審稿，到11月發布征求意見稿，而到18年4月正式發布。
在此期間，幾乎所有與影子銀行有關的業務發展都陷入停頓，17年1季度基金子公司規模開始萎縮，17年2季度證券公司資管規模開始下降，到17年4季度銀行理財規模開始下降，而到了18年1季度信托公司管理規模也開始了下降。
從貨幣增速來看，目前的廣義貨幣M2增速已經降至8%左右的歷史最低點，而且考慮到影子銀行的萎縮，真實的貨幣增速或已不到7%。作為印證的是18年5月的中國商業銀行總資產規模為253萬億，僅比去年末增加了3萬億，同比增速僅為6.8%，而今年以來的環比年化增速只有3.4%。
而作為對比的是，過去十年的M2平均增速超過15%，商業銀行的平均資產增速超過17%，這意味著當前的貨幣增速只有過去十年的一半不到。
違約風險上升，沒有容易辦法。
貨幣增速的大幅下行會帶來兩個方面的沖擊，一是經濟下行、二是債務違約。由于從貨幣到經濟存在傳導時滯，目前經濟下行的壓力尚不明顯；但貨幣緊縮對流動性的影響立竿見影，債務違約的風險顯著上升。
自從18年以來，已經發生了25起企業債違約事件，涉及金額253億。而在信托市場，也有十多個信托產品出現兌付延遲或者無法兌付的情況，此外在股市當中，也頻繁出現由于股票質押比例過大引發的閃崩。
目前，中國的貸款平均利率在6%左右，社會融資的平均成本在7%以上，但是我們測算的真實貨幣增速已經不到7%，這意味著很多企業今年不僅是還不起債務的本金，可能連還利息的錢都沒有。
下半年又是債務到期高峰，屆時到期的信托、企業債本息規模各自都在3萬億以上，但是目前信托貸款的發行量每個月都是負的，企業債也幾乎發不出去，而銀行貸款受資本金等各種約束沒有明顯增加，這就意味著未來存量債務到期違約的風險會繼續上升。而對于那些過去過于激進的中小金融機構、融資平臺或者實體企業，流動性壓力或許是決定生死存亡的考驗。
既然違約風險讓大家這么痛苦，那么有沒有哪些簡單的辦法可以化解這個問題？我們交流下來，發現有這么幾個辦法：
一是把資管新規取消或者延后，讓影子銀行可以重新續命。但這顯然不可能，我們好不容易才發布了資管新規來監管影子銀行，如果沒有資管新規，影子銀行的問題只會越來越嚴重。
二是全面大水漫灌，提高市場的風險偏好。這顯然也不現實，當前的各種問題都是過去放水過度的結果，如果再次放大水，那么目前我們所受的痛苦就失去了意義。
三是政府出面購買垃圾資產，類似于當年成立股市平準基金，我們再成立一個債市平準基金，由政府出面購買垃圾債券。這其實也不太現實，因為影子銀行所涉及的資產規模高達數十萬億，絕非當年設立股市平準基金的1到2萬億資金可以解決的。
綜合來看，目前所能看到的相對容易辦法其實就是放水走老路，而這其實只是把問題再度延后，而絕非真正的出路。所以反過來說，這一次其實沒有容易的路可以走。劉鶴副總理此前表態說：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”，表明了監管層打破剛兌的堅定決心。
打破政府剛兌，出清才有希望。
如果我們下定決心去杠桿，那么什么才算去杠桿成功，打破剛兌有成效？
在我們看來，到目前為止顯然不能算打破了剛性兌付，因為目前違約的主要都是民營企業，而民營企業本來都是市場化運營，其破產違約并沒有特別大的意義。
既然貨幣超發的根源在于影子銀行，而影子銀行所涉及的主體主要有這么幾類：一是資金提供方的部分中小銀行，二是資金需求方的房地產、融資平臺和民營企業，而中小銀行、融資平臺和部分房地產其實關聯的是政府信用，只有在這些領域當中打破政府剛兌的信仰，這才是去杠桿見效的真正標志。
但目前市場的疑問在于，去杠桿受損的好像都是民營企業，而真正的“壞人”好像還活的很好，這確實是一個比較現實的問題。因為壞人都很厲害，比如房地產和融資平臺整體上可以承受10%以上的高利率，因為背后都有政府的隱含信用支撐，而民營企業承受不了高利率，所以去杠桿受損的首先確實可能是部分民營企業。
但問題是，如果我們不去杠桿了，重新開始放水，民營企業可能也不一定拿得到錢，因為資金都是逐利的，大概率是重新流向房地產和融資平臺。在上周降準之后我們開了個電話會議，大家提問的焦點就是降準資金會不會流向房地產？
這就好比癌癥一樣，腫瘤細胞是最強大的，因為它會吸走幾乎所有的營養。在我們看來，房地產泡沫其實已經發展成中國經濟的惡性腫瘤，從5月份最新的經濟數據可以看出，只有房地產投資和銷售一枝獨秀，而其他內需則是全面下滑，居高不下的房價，大幅提高了企業的經營成本、居民的債務負擔，形成對投資與消費的全面擠出。
因此，如果把房地產泡沫比作惡性腫瘤，那么中國經濟要想徹底康復，那么很明顯不能繼續給腫瘤細胞輸血了，這一過程當中確實會付出部分健康細胞受牽連的代價，但這是我們恢復健康必須付出的代價。
而且，留給我們的時間其實已經不多了。如果我們今年下決心打破剛兌，其實外部還有美國經濟復蘇的支撐，內部房價、商品價格還在高位，不用擔心系統性風險的出現。但如果拖到明后年，如果連美國經濟也往下走，國內房價和商品價格也跌了，到那個時候系統性風險會顯著上升，可能打破剛兌的時機也再次錯過了。
減少不當補貼，加大減稅力度。
如果把當前高負債的中國經濟看做一個病人，那么房地產泡沫就是惡性腫瘤，而收縮貨幣好比是化療，可以緩解癥狀但不一定能根治，因為化療是健康細胞和腫瘤細胞一起殺，結果可能整個人都不好了。
所以，還需要對癥下藥，對腫瘤細胞實行精準打擊。目前房地產泡沫愈演愈烈，尤其是三四五線房地產一片火熱。而本輪三四五線房地產的火爆其實與棚改貨幣化安置有關。當初在三四五線城市房地產庫存居高不下，所以推行了棚改貨幣化安置。但目前既然全國的房地產庫存都大幅下降了，那么棚改貨幣化安置的比例其實可以慢慢降下來。因為棚改貨幣化安置的資金來自于央行的PSL貸款，相當于央行的基礎貨幣直接支持三四五線房地產，而央行的貨幣投放應該是面向所有行業，而不應該長期流向某一個行業。
再比如稅制也可以與時俱進，比如同為東亞國家的韓國，不僅對存量住房超過一定價值的部分征收房產稅，而且對房產轉讓課以重稅，擁有兩套以上住房的家庭在購買房產兩年以內出售，要繳納50%以上的房產轉讓所得稅，有效地打擊了房地產投機，抑制了房價大漲。
與此同時，為了保護正常經營的企業不受到傷害，可以加大減稅的力度，向實體經濟輸血。
目前，新版個人所得稅法公開征求意見，其中個稅起征點大幅上調、稅率級距擴大，我們估算可以減稅2000億以上，占個人所得稅總額的20%以上，可以有效降低居民稅負，增加居民消費潛力。
但另一方面，更需要減稅的其實是中國的企業部門。
今年以來，M1增速大幅下滑，代表的是企業部門流動性不佳。而各種債務違約頻發，其實都意味著企業部門的流動性在承受著巨大的壓力。
而從稅收收入來看，今年前5個月的稅收收入達到7.68萬億，同比增長15.8%，其中增值稅同比增長19%，增速遠超同期的GDP名義增速，說明目前企業部門的稅收負擔實際上出現了明顯上升。
而從前5個月的新增存款變化來看，雖然銀行一共新增了6萬億的存款，但其中新增企業存款是-7500億，而新增政府存款2.2萬億。
而企業存款的下降不僅直接影響了企業的流動性，而且對銀行的信貸行為也產生了巨大的沖擊。目前銀行表內信貸始終增長緩慢，除了資本金的約束以外，很多銀行都反饋是因為存款不足，因為今年表面上新增總存款還是6萬億，其中有4萬億都是政府存款和金融機構同業存款，而財政存款存放在央行賬戶，金融機構同業存款不穩定，這些都不是可靠的存款來源，所以銀行沒法通過這類存款發放長期貸款。
所以，如果我們能進一步加大對企業的減稅力度，比如說把增值稅稅率進一步大幅下調，或者是大幅下調企業所得稅稅率，不僅可以直接對企業部門輸血，而且還可以把財政存款及時轉變為企業一般存款，增加銀行存款的穩定性，增加銀行發放貸款的能力。
總結來說，如果把當前高負債的中國經濟看做是一個病人，那么病灶就是房地產泡沫，病因就是影子銀行失控導致的貨幣超發。如果未來繼續放水，其實只能緩解陣痛。如果想徹底康復，一定要保持定力，堅定中性貨幣，抑制影子銀行，打破剛性兌付；與此同時，也需要降低棚改貨幣化安置的比例，減少對房地產行業的不當補貼，同時及時改革房地產稅制，抑制房地產泡沫。此外，還應該進一步加大減稅力度，尤其是需要加大對企業減稅的力度，改善企業部門流動性。如果我們能抓住全球經濟復蘇的尾巴及時出清，從主要靠貨幣發展轉向靠創新發展，那么我們的經濟和資本市場才會有長期希望。
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