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　　中原集團(tuán)研究總監(jiān)劉淵 為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)撰稿中指出，還想提醒一下新近打算入市的投資者，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于股市，一旦出現(xiàn)價(jià)格下跌，成交量會(huì)急劇減少，即所謂的買漲不買跌。屆時(shí)想離場(chǎng)的投資者會(huì)面臨想賣也賣不掉的窘境。樓市投資須謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)值得關(guān)注。

　　文章標(biāo)題中的“人造”并非是虛假的意思，相反，一些城市已經(jīng)處在前所未有的大牛市之中。去年滬深兩市已分別創(chuàng)下住宅成交量、價(jià)的歷史紀(jì)錄。

　　2015年，深圳二手住宅價(jià)格上漲了59%（據(jù)中原二手住宅價(jià)格指數(shù)，下同），超過(guò)2009年的57%，刷新了國(guó)內(nèi)單個(gè)城市年度房?jī)r(jià)漲幅記錄。上海一、二手住宅總成交量再創(chuàng)新高，超過(guò)2009年的歷史峰值。今年僅前2月，上海二手住宅價(jià)格漲幅已經(jīng)達(dá)到14%，而去年全年的漲幅是21%。按目前趨勢(shì)，上海一季度房?jī)r(jià)漲幅就能超過(guò)去年全年。歷史上，上海房?jī)r(jià)年度漲幅最高紀(jì)錄是2009年的35%。按1、2月的增長(zhǎng)速度，今年打破這個(gè)紀(jì)錄似乎也不難。

　　去年底以來(lái)，樓市的熱銷也從滬深轉(zhuǎn)向了部分二線城市，南京、蘇州、杭州以及武漢、合肥等地都出現(xiàn)了新房熱銷，價(jià)格攀升的局面。

　　關(guān)于這輪的樓市繁榮，尤其是上海2月份取代深圳，領(lǐng)漲全國(guó)的原因，市場(chǎng)上已經(jīng)有很多的分析了。比如上海新房預(yù)售控制、土地供應(yīng)受限、國(guó)內(nèi)天量信貸投放等等。這些觀點(diǎn)確實(shí)能解釋上海房?jī)r(jià)為什么會(huì)漲，但不能很好地解釋為什么南京、蘇州等其他城市也出現(xiàn)了上漲，以及大漲為什么發(fā)生在2月？

　　年初以來(lái)的一系列重要事件的綜合影響，改變了市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期。在整體看漲預(yù)期以及資產(chǎn)貶值恐慌情緒的引導(dǎo)下，居住需求和投資需求一起涌入市場(chǎng)，促成了今年樓市的大反彈。這些事件包括：

　　-1月新增人民幣貸款創(chuàng)單月歷史新高，甚至高于2009年“四萬(wàn)億”同期。這被一些媒體（包括網(wǎng)絡(luò)自媒體）解讀為“天量信貸投放、力度超四萬(wàn)億、貨幣政策大放水”。雖然這些解讀并不專業(yè)，但卻流傳甚廣。市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心2009年的房?jī)r(jià)大漲會(huì)在今年重現(xiàn)。

　　-銀聯(lián)卡境外買保險(xiǎn)實(shí)施額度限制。市場(chǎng)解讀為人民幣要貶值，國(guó)內(nèi)資金有外流壓力。

　　-2月初一線以外城市首付比例繼續(xù)下調(diào)至最低20%，進(jìn)一步放寬二套房貸條件。

　　-2月19日契稅新政，一線城市首套非普通購(gòu)房，契稅優(yōu)惠1.5個(gè)百分點(diǎn)。非一線城市優(yōu)惠范圍和幅度更大。

　　-2月29日央行宣布降準(zhǔn)。

　　以上事件，單獨(dú)來(lái)看，可能相關(guān)決策者并沒(méi)意識(shí)到會(huì)對(duì)樓市產(chǎn)生巨大影響。但前后綜合起來(lái)，卻給市場(chǎng)造成一個(gè)印象——房?jī)r(jià)要大漲了。

　　信貸大增、匯率波動(dòng)以及人民幣外流控制，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)心人民幣貶值。對(duì)大多數(shù)沒(méi)有海外投資渠道的普通民眾來(lái)說(shuō)，讓手里的錢不至于貶值的情緒迫切。而去年股市的表現(xiàn)，以及新型金融產(chǎn)品P2P的案例，讓大家把目光重新放回樓市。

　　而去年深圳為代表的一線城市房?jī)r(jià)上漲，使得有房族和無(wú)房族財(cái)產(chǎn)價(jià)值顯著擴(kuò)大，遠(yuǎn)超普通人的工薪收入。如果考慮按揭杠桿，收益率更是驚人。而2月樓市政策的進(jìn)一步放松，更堅(jiān)定了人們對(duì)房?jī)r(jià)的看漲預(yù)期，也加劇了資產(chǎn)相對(duì)房產(chǎn)貶值的憂慮。

　　去年深圳房?jī)r(jià)暴漲后，年底時(shí)市場(chǎng)曾預(yù)期：隨著積壓改善需求的集中消耗，加上可能的政策收緊，一線城市房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭會(huì)放緩。但現(xiàn)實(shí)是，深圳房?jī)r(jià)漲勢(shì)非但沒(méi)受到任何抑制。相反，一線城市還繼續(xù)迎來(lái)刺激政策。

　　雖然“219契稅新政”對(duì)一線城市看起來(lái)影響很小，僅限于首套非普通住房，稅率優(yōu)惠幅度也很有限，僅1.5個(gè)百分點(diǎn)。但實(shí)際上，首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)松動(dòng)后，市場(chǎng)主流的置換需求都符合首套條件；同時(shí)，大量改善型需求的目標(biāo)都屬于非普通住房。因此，一線城市主流的換房需求大多能享受契稅減免。按照主流改善600萬(wàn)元人民幣/套的價(jià)格計(jì)算，新政后節(jié)省的契稅有9萬(wàn)元/套，這并不是一個(gè)小數(shù)目。契稅新政對(duì)本來(lái)已處上升期的一線樓市，無(wú)異于火上澆油。而10天之后的降準(zhǔn)，再次確定了市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲的信心。

　　而這種看漲的預(yù)期又反過(guò)來(lái)強(qiáng)化了市場(chǎng)的供求矛盾。由于購(gòu)房需求踴躍，“日光盤”頻現(xiàn)，開(kāi)發(fā)商開(kāi)始捂盤惜售，因?yàn)榉績(jī)r(jià)越來(lái)越高，賣慢一點(diǎn)能賣得更貴。二手業(yè)主也是同樣心態(tài)，除非急用或換房，不然都不急于出售。農(nóng)歷新年后，中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)的上海二手掛牌房源中，上調(diào)價(jià)格的業(yè)主占比開(kāi)始明顯上升，目前幾乎所有的業(yè)主都在上調(diào)報(bào)價(jià)，這一現(xiàn)象一直持續(xù)到現(xiàn)在。新房售樓處來(lái)訪、認(rèn)購(gòu)量也顯著回升。可見(jiàn)，市場(chǎng)情緒的回升，時(shí)點(diǎn)上與前文提及的政策刺激是契合的。

　　由于賣方惜售，市場(chǎng)上的購(gòu)房者發(fā)現(xiàn)，如果現(xiàn)在買不到，未來(lái)房?jī)r(jià)還會(huì)更高。這種情緒的蔓延，更加劇了市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面。

　　在近十年的樓市發(fā)展過(guò)程中，我們還沒(méi)有在房?jī)r(jià)上升期推出刺激政策的先例。2009年、2012年的托市政策都是在市場(chǎng)低迷的情況下面世的。也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲70%而沒(méi)有調(diào)控政策的。2009年大漲后，次年4月底北京即開(kāi)始限購(gòu)。

　　基于以上現(xiàn)象，市場(chǎng)理解成，政府似乎樂(lè)于見(jiàn)到樓市目前的活躍景象。而客觀上，一線二線發(fā)達(dá)城市房地產(chǎn)的繁榮，有利于土地出讓，還能刺激消費(fèi)，并帶動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)需求。既能穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，又能抵御資金外流，看起來(lái)確實(shí)利大于弊。因此，市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期之強(qiáng)烈，仿佛去年堅(jiān)信“4000點(diǎn)剛起步”時(shí)的股市。

　　之所以輪到上海取代深圳領(lǐng)漲全國(guó)，主要是上海的基本面不遜于深圳，而且去年已經(jīng)是全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅第二高的城市，市場(chǎng)也存在上海補(bǔ)漲的預(yù)期。而預(yù)售控制、土地供應(yīng)限制等因素強(qiáng)化了上海上漲的力度，但不是根本原因。而基本面差不多的北京，則由于限購(gòu)門檻更高，二手交易增值部分20%個(gè)稅的限制，對(duì)投資需求的吸引力遜于上海。這里我們說(shuō)的投資需求，還不是投機(jī)炒作，而是出于保值而產(chǎn)生的資產(chǎn)配置需求。

　　其實(shí)這輪表現(xiàn)比較好的城市都有一個(gè)共同點(diǎn)，即供求基本面良好。新房存量低，且大多屬于區(qū)域中心城市，對(duì)周邊人口有吸附作用，從而能帶來(lái)穩(wěn)定的新增住房需求。而那些存量高企、人口外流的三四線城市則仍然沒(méi)有起色。因此供求基本面仍然是決定本輪樓市表現(xiàn)的基礎(chǔ)。

　　雖然有上述利好因素的影響，但這輪房?jī)r(jià)上漲的速度還是超出了很多人的預(yù)期。過(guò)去每次房?jī)r(jià)大漲，都會(huì)引發(fā)關(guān)于中國(guó)是否會(huì)步日本后塵的討論。但大家身處市場(chǎng)之中，難免有“只緣身在此山中”的局限。經(jīng)歷過(guò)樓市波動(dòng)的日本業(yè)內(nèi)人士會(huì)怎么看中國(guó)樓市，是我一直感興趣的。2月底筆者受日本野村證券邀請(qǐng)，赴東京參加其主辦的房地產(chǎn)論壇。在介紹完中國(guó)樓市后，我問(wèn)了與我交流的每個(gè)客戶同樣的問(wèn)題——“中國(guó)樓市未來(lái)會(huì)不會(huì)和日本一樣？”這些客戶都是機(jī)構(gòu)投資者，包括一些全球性基金的駐日基金經(jīng)理和地產(chǎn)行業(yè)分析師，國(guó)籍包括了日本、歐美和中國(guó)。

　　結(jié)果出乎我的意料，這些客戶的回復(fù)都是“不會(huì)”，至少短期不會(huì)。他們給出的理由則各不相同。有認(rèn)為中國(guó)城鎮(zhèn)化還在進(jìn)行中，未來(lái)還有農(nóng)村人口遷移的潛力；有的認(rèn)為中國(guó)政府很強(qiáng)勢(shì)，控制力強(qiáng)；也有人提到普通日本人沒(méi)有購(gòu)房的偏好，所以大跌十多年后樓市遲遲沒(méi)有起色；也有人認(rèn)為中國(guó)雖然很多問(wèn)題，但放眼全球，并不是最差的。很多新興經(jīng)濟(jì)體、甚至發(fā)達(dá)國(guó)家也是問(wèn)題重重，甚至自身難保。全球來(lái)看，很多國(guó)家都在放水刺激經(jīng)濟(jì)，有些國(guó)家甚至出現(xiàn)負(fù)利率，比如日本。在這樣的情況下，中國(guó)內(nèi)部流動(dòng)性釋放，雖然有推高房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，但也有刺激內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的好處。總之，和其他國(guó)家相比，中國(guó)還遠(yuǎn)不是最差的。

　　不過(guò)，雖然我們能為樓市的增長(zhǎng)找到很多理由。但市場(chǎng)規(guī)律、行業(yè)趨勢(shì)是不會(huì)輕易改變的，外部刺激只能加速或延緩過(guò)程，而不會(huì)改變方向。人口增長(zhǎng)放緩、年齡結(jié)構(gòu)老化、經(jīng)濟(jì)增速回落，居住條件已經(jīng)顯著改善等因素決定了樓市告別高增長(zhǎng)，進(jìn)入下半場(chǎng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。目前房?jī)r(jià)的高速增長(zhǎng)已經(jīng)脫離了收入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面，租金回報(bào)率的持續(xù)下降可以佐證。

　　租金回報(bào)率，即年租金收益和房?jī)r(jià)的比值，代表了居住需求（租金）和“居住+投資”需求（房?jī)r(jià)）的差異。也有人直接用租金售價(jià)比，作用是一致的。截至2月底，深圳住宅的租金回報(bào)率從一年前的2.44%下降到1.66%，上海從一年前的2.14%下降到1.92%。租金回報(bào)率的下降，顯示近期投資需求的增長(zhǎng)超過(guò)了居住需求。

　　市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)內(nèi)一線城市房?jī)r(jià)應(yīng)該和紐約、東京等國(guó)際大都市相比，未來(lái)還有增長(zhǎng)空間。但由于市場(chǎng)發(fā)展階段和持有成本的不同，絕對(duì)價(jià)格之間的可比性不如租金回報(bào)率。在2002-2015年期間，紐約曼哈頓區(qū)的住宅租金回報(bào)率最低也有3.8%（數(shù)據(jù)來(lái)源RCA，下同）。紐約房?jī)r(jià)大幅下跌前的2006年底，當(dāng)時(shí)的租金回報(bào)率仍有5.1%。而東京租金回報(bào)率的數(shù)據(jù)周期比較短，在2003-2013年期間，租金回報(bào)率最低值出現(xiàn)在2007年9月底，對(duì)應(yīng)值為4.5%（數(shù)據(jù)來(lái)源野村證券）。根據(jù)2007年?yáng)|京房?jī)r(jià)與泡沫破滅前1991年的差異，大致可以估算出1991年?yáng)|京住宅的租金回報(bào)率應(yīng)該2.2%左右。

　　由此可見(jiàn)，目前國(guó)內(nèi)一線城市的租金回報(bào)率，尤其是深圳，已經(jīng)大大低于東京、紐約等以房?jī)r(jià)高而著稱的國(guó)際大都市，也明顯低于這些城市房?jī)r(jià)泡沫破滅前的水平。如果任由一線城市房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，租金和房?jī)r(jià)背離擴(kuò)大，將蘊(yùn)含著泡沫擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，我還想提醒一下新近打算入市的投資者，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于股市，一旦出現(xiàn)價(jià)格下跌，成交量會(huì)急劇減少，即所謂的買漲不買跌。屆時(shí)想離場(chǎng)的投資者會(huì)面臨想賣也賣不掉的窘境。樓市投資須謹(jǐn)慎。

　　（作者系中原集團(tuán)研究總監(jiān)）