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　　有評(píng)論文章提到，在本屆博鰲唯一一場(chǎng)正面探討去年股災(zāi)的對(duì)話中，討論嘉賓真正毫不吝嗇地“暢所欲言”，打造了今年信息量最大的一場(chǎng)分論壇，文中各家觀點(diǎn)，值得思考。

　　博鰲論壇最后一天下午，大批記者和代表已提前離開。在本屆博鰲唯一一場(chǎng)正面探討去年股災(zāi)的對(duì)話中，討論嘉賓真正毫不吝嗇地“暢所欲言”，打造了今年信息量最大的一場(chǎng)分論壇，有媒體稱之為“博鰲歷史上最牛對(duì)話之一”。

　　論壇的主題本為“‘闖禍’的杠桿”，卻從首位發(fā)言者高西慶對(duì)“杠桿禍?zhǔn)渍f(shuō)”的質(zhì)疑開始，一路“離題”探討股災(zāi)的真正原因以及中國(guó)資本市場(chǎng)的種種痼疾。對(duì)話由《財(cái)經(jīng)》總編輯王波明主持，參與討論的嘉賓包括兩位證監(jiān)會(huì)前副主席高西慶和李劍閣、財(cái)政部科研所原所長(zhǎng)賈康、人大金融研究所所長(zhǎng)吳曉求、高盛投資管理部中國(guó)副主席哈繼銘，以及加拿大養(yǎng)老金投資委員會(huì)國(guó)際部總裁Mark Machin。

　　高西慶：不能嫁禍于杠桿，中國(guó)證券市場(chǎng)的問(wèn)題是數(shù)據(jù)不透明

　　高西慶認(rèn)為，杠桿只是工具而已，且是人類發(fā)明的偉大工具之一。如果說(shuō)杠桿闖了禍，不是杠桿出了問(wèn)題，而是使用者用得不對(duì)。不管是2008年美國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的重大危機(jī)，還是去年中國(guó)的股災(zāi)，杠桿只是一個(gè)表象。比較成熟的市場(chǎng)對(duì)各種金融工具是有一定之規(guī)的，美國(guó)如此嚴(yán)規(guī)的市場(chǎng)還會(huì)發(fā)生問(wèn)題，說(shuō)明中國(guó)還是有很多地方需要完善。

　　首先，管制規(guī)則有問(wèn)題。出了問(wèn)題，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)都推卸責(zé)任，說(shuō)明監(jiān)管的覆蓋率不夠。有說(shuō)法建議一行三會(huì)合并起來(lái)，因?yàn)槟壳暗谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在空擋。但歷史上很多次合并之后，各機(jī)構(gòu)依舊各行其是，并未有明顯效果。因此，首先要做的，是弄清楚到底哪里出了問(wèn)題。覆蓋面和嚴(yán)格執(zhí)行度都不達(dá)標(biāo)，就不知道覆蓋到哪兒去，也不知道是誰(shuí)的問(wèn)題。

　　各監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確自己的責(zé)任，然后集中所有資源專注于這項(xiàng)責(zé)任。證監(jiān)會(huì)的權(quán)力不能太大。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的人聰明程度不比世界上任何其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)差，但是他們的興趣不在這兒，各方面機(jī)制壓力不在這兒。市場(chǎng)出了問(wèn)題，大家都不知道該怪誰(shuí)，罵誰(shuí)的都有，這就是有問(wèn)題了。

　　要弄清楚股災(zāi)的原因，監(jiān)管部門、證券公司或是投資者，都有自己的立場(chǎng)，政府應(yīng)該找一個(gè)中立機(jī)構(gòu)，調(diào)查清楚到底發(fā)生了什么事。原因有說(shuō)是杠桿、有說(shuō)是外資、又有說(shuō)是衍生工具，大家都在猜，卻誰(shuí)也沒有數(shù)字。中國(guó)證券市場(chǎng)的問(wèn)題是數(shù)字基本上還是保密的。美國(guó)87年危機(jī)后，機(jī)構(gòu)和學(xué)者出了許多份報(bào)告對(duì)外公開。現(xiàn)在中國(guó)應(yīng)該把數(shù)字拿出來(lái)，由合適的部門授權(quán)，讓獨(dú)立機(jī)構(gòu)研究，然后再判斷是不是杠桿問(wèn)題。是的話，是哪里的杠桿？銀行系統(tǒng)、證券公司還是保險(xiǎn)公司？還是真的如某些人所說(shuō)，根本與以上這些沒有關(guān)系，是普通老百姓導(dǎo)致。那么，中國(guó)普通老百姓有那么大力量嗎？

　　李劍閣：去年中國(guó)救市不符合國(guó)際慣例

　　李劍閣表示，有關(guān)方面說(shuō)中國(guó)的救市是非常符合國(guó)際慣例的。但是后來(lái)思考一下，如果用“該不該救、什么情況下該救、怎么救、由誰(shuí)來(lái)救”這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量，去年中國(guó)做的沒有一件事符合國(guó)際慣例。由監(jiān)管部門帶著一批監(jiān)管對(duì)象去救市，就相當(dāng)于裁判帶著特定的運(yùn)動(dòng)員去踢球。他吹哨，讓你進(jìn)球就進(jìn)球，讓對(duì)方不進(jìn)球就不進(jìn)球，這個(gè)球是沒法踢的。美國(guó)一般是美聯(lián)儲(chǔ)出面，證交會(huì)根本不參與。1998年香港救市，財(cái)政司帶著金管局幾個(gè)人，在極小范圍作出決策。這個(gè)決策過(guò)程，證監(jiān)會(huì)是不知道的，而且知道后非常憤怒，認(rèn)為政府不該插手。因此，用國(guó)際的例子來(lái)說(shuō)明去年中國(guó)救市的合理性是沒有說(shuō)服力的。

　　“現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，國(guó)際上的事大家都知道，有的事是糊弄不了的。” 李劍閣認(rèn)為，道德標(biāo)準(zhǔn)不能代替法律標(biāo)準(zhǔn)，只有合法和非法，沒有善意和惡意，這是堅(jiān)定不移的準(zhǔn)則。在市場(chǎng)所有的監(jiān)管都是以合法和非法來(lái)劃定。

　　李劍閣提到，早在去年5月他就曾對(duì)媒體表示，國(guó)家牛市的概念是一個(gè)非常危險(xiǎn)的概念，去年一些官方媒體助漲了市場(chǎng)狂熱的氣氛。牛市歸政府，熊市將來(lái)歸誰(shuí)呢？政府把牛市功勞攬?jiān)谏砩系脑挘捅仨毎研苁胸?zé)任也攬?jiān)谏砩稀?/p>

　　吳曉求：在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)如同在旱地里種水稻

　　吳曉求認(rèn)為，股災(zāi)原因有三：

　　第一，中國(guó)賦予市場(chǎng)太多功能，把它功利化了，以為它可以解決很多問(wèn)題。實(shí)際上市場(chǎng)沒有那么大功能。賦予太多功能后，它會(huì)變形。市場(chǎng)的功能早已定義，就是一個(gè)財(cái)富管理市場(chǎng)，解決不了其他問(wèn)題。

　　第二，監(jiān)管者的角色和目標(biāo)錯(cuò)位。中國(guó)過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，把監(jiān)管者的功勞、成就和市場(chǎng)是否成長(zhǎng)以及指數(shù)做某種程度的掛鉤。如果在某位官員任上，指數(shù)下滑，他就屬于失敗或者不合格的。反之則是合格的。這是有問(wèn)題的，把監(jiān)管者當(dāng)作了清道夫。

　　第三，制度層面。我們對(duì)杠桿的運(yùn)用是順周期的，這很要命。抵押物隨著價(jià)格上漲，價(jià)值在上漲，可以抵押出來(lái)的資金量在增大，實(shí)際上我們機(jī)制本身已經(jīng)賦予了它杠桿。我們要建立一個(gè)逆周期杠桿，順周期肯定會(huì)出大事。

　　吳曉求說(shuō)：“中國(guó)還是要正本清源。發(fā)展資本市場(chǎng)已經(jīng)20多年，我們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)究竟想做什么，實(shí)際上還是缺乏深度的理解。”

　　吳曉求進(jìn)一步表示：在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)是非常困難的。我們的功利性強(qiáng)到市場(chǎng)承受不了，文化有時(shí)候也和資本市場(chǎng)沖突。資本市場(chǎng)要求整個(gè)社會(huì)環(huán)境與之相匹配，而中國(guó)社會(huì)環(huán)境和制度所要求的要素還有相當(dāng)大的差距。比如，資本市場(chǎng)最重要的是透明度，這是它生命的根基。當(dāng)社會(huì)沒有透明度的時(shí)候，單獨(dú)要求資本市場(chǎng)有足夠透明度非常難。

　　“有一句話這樣講，在中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)就如同在旱地里種水稻。可是中國(guó)沒有資本市場(chǎng)是不行的，這涉及到金融的功能是什么。金融功能最初是融資，給企業(yè)、給社會(huì)融資。發(fā)展到一定程度后，最重要的是財(cái)富管理，是風(fēng)險(xiǎn)的組合和匹配。衡量一個(gè)國(guó)家金融有沒有進(jìn)展力，已經(jīng)不是看融資能力，是看財(cái)富管理能力、風(fēng)險(xiǎn)匹配能力。這是銀行所不能提供的，只有資本市場(chǎng)能夠提供。中國(guó)還要人民幣國(guó)際化，而人民幣國(guó)際化不是靠一個(gè)強(qiáng)大的商業(yè)市場(chǎng)，是靠一個(gè)資本市場(chǎng)。旱地里種水稻，不種又不行。”

　　吳曉求說(shuō)，政府離市場(chǎng)要盡可能遠(yuǎn)一點(diǎn)。人們有時(shí)把監(jiān)管者和救市者混談。特定的時(shí)候要救，但是怎么救能達(dá)到公平，這是最大的問(wèn)題。監(jiān)管者只需確保市場(chǎng)的透明度。如果市場(chǎng)有內(nèi)幕交易，有虛假披露、操縱市場(chǎng)行為，不管市場(chǎng)跌還是漲，都要查處。查處違法違規(guī)行為不和市場(chǎng)走勢(shì)有關(guān)。

　　賈康：股市最關(guān)鍵的牛是經(jīng)濟(jì)基本面牛

　　賈康認(rèn)為，去年上半年，管理部門有非常明顯的意圖要造出牛市。而所謂國(guó)家牛市是違背規(guī)律的。中國(guó)管理部門總認(rèn)為牛市好，熊市不好，這從哲理層面要反思。股市是一個(gè)直接融資場(chǎng)所，它的好與不好，最關(guān)鍵在于它的制度是不是公正，是不是能夠最大限度打擊內(nèi)部交易，發(fā)揮資源配置作用。到底表現(xiàn)為牛市還是熊市，如果符合規(guī)律的話，無(wú)所謂好壞。

　　去年在關(guān)鍵的時(shí)候，國(guó)家給出了權(quán)威人士的信息，引導(dǎo)大家認(rèn)為還要繼續(xù)牛很長(zhǎng)一段時(shí)間。當(dāng)時(shí)說(shuō)到的政策牛、資金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一個(gè)最關(guān)鍵的牛，經(jīng)濟(jì)基本面牛。那時(shí)經(jīng)濟(jì)明顯下行，到現(xiàn)在還沒有結(jié)束，這是牛不起來(lái)的。所謂人造牛市實(shí)為上竄下跳的猴市。在羊群效應(yīng)下，人們爭(zhēng)先恐后進(jìn)來(lái)。劇烈的上竄下跳很快把動(dòng)能耗盡，社會(huì)代價(jià)非常沉重。

　　這種股災(zāi)式的大震蕩在其他經(jīng)濟(jì)體屢次出現(xiàn)，中國(guó)也有類似情況過(guò)去出現(xiàn)，但是這次教訓(xùn)相當(dāng)沉重，值得好好反思。首先，公共權(quán)力持有者應(yīng)從哲理上好好理解什么是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，以及作為直接融資場(chǎng)所的股市的功能。美國(guó)股市前100多年收益率是7點(diǎn)幾、接近8，是一個(gè)慢牛。但如果刻意追求某一個(gè)階段在某位官員任期內(nèi)表現(xiàn)出政績(jī)，將政績(jī)跟股市走牛聯(lián)系在一起，很可能就是一個(gè)引導(dǎo)犯錯(cuò)誤的危險(xiǎn)誤區(qū)。

　　哈繼銘：對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的盲目追求是真正的禍根

　　哈繼銘指出，股市上的杠桿最多也就是幾萬(wàn)億，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)是GDP的250%，約170萬(wàn)億人民幣。在過(guò)去多年，中國(guó)債務(wù)率、廣義杠桿率不斷上升，從2007年的100%多，上漲到去年的250%。這么一個(gè)杠桿率大幅上升的過(guò)程其實(shí)隱藏著一些金融風(fēng)險(xiǎn)。許多債務(wù)是不是能夠及時(shí)償還，是不是最終能夠得以償還，都成了問(wèn)題。但同時(shí)又要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，怎么辦呢？于是在這個(gè)大的框架下，覺得應(yīng)當(dāng)多發(fā)展股權(quán)融資，而不是依靠銀行貸款，依靠信用市場(chǎng)再來(lái)加杠桿。去年股市上漲背景可能跟廣義杠桿率過(guò)高有關(guān)。

　　哈繼銘說(shuō)，管理層以及官方媒體對(duì)股市的推動(dòng)之后，市場(chǎng)出現(xiàn)一些不理性的現(xiàn)象，于是小杠桿、狹義的杠桿也嗖嗖往上竄。而廣義杠桿之所以短期內(nèi)增長(zhǎng)這么快，最根本原因還是追求不切實(shí)際的、不顧金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。地方政府不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，企業(yè)大量從銀行借錢，發(fā)信托，從債券市場(chǎng)借錢。在發(fā)展中國(guó)家中，中國(guó)債務(wù)率是全球最高。中國(guó)企業(yè)債務(wù)率占GDP150%多，更是全球之最。

　　“如果未來(lái)5年中國(guó)每年平均增長(zhǎng)速度6.5%以上，而不通過(guò)改革，只是通過(guò)過(guò)去的推動(dòng)方式，2025年債務(wù)將達(dá)到GDP的340%。這是很大的風(fēng)險(xiǎn)。除了絕對(duì)水平高之外，還有增長(zhǎng)速度。增長(zhǎng)速度如果在一段時(shí)間內(nèi)過(guò)快的話，依然會(huì)導(dǎo)致很大問(wèn)題。從2008年到現(xiàn)在，中國(guó)債務(wù)率從150%上升到250%左右，上升接近100個(gè)點(diǎn)。債務(wù)率按照這種速度增長(zhǎng)的國(guó)家，無(wú)一例外之后經(jīng)歷了金融危機(jī)或長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯。這是血的教訓(xùn)。當(dāng)然中國(guó)完全有通過(guò)改革創(chuàng)造奇跡的可能性，但是這要靠實(shí)實(shí)在在地做。如果依舊通過(guò)杠桿，去年加杠桿炒股，今年加杠桿買房，我們似乎用加杠桿方式去杠桿，去不了杠桿，杠桿率越來(lái)越高。”

　　哈繼銘表示，三中全會(huì)說(shuō)的很清楚，要讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用。但回憶一下這段時(shí)期以來(lái)，很多時(shí)候還是政府起著巨大作用。政府推著股市大漲，暴跌之后又來(lái)救市，得不償失。說(shuō)的時(shí)候是一套，做的時(shí)候又是另外一套。中國(guó)讓搞經(jīng)濟(jì)、政治研究的人很難把握。有時(shí)候說(shuō)的不做，而做的不說(shuō)。

　　在提問(wèn)環(huán)節(jié)，一位記者問(wèn)道：“如果國(guó)家隊(duì)帶著一群被監(jiān)管者去救市，那么股市最大的莊家是國(guó)家？是國(guó)家在坐莊嗎？這樣的市場(chǎng)公平嗎？”李劍閣這樣回答：“我剛才講的話和你講的話都是表明一個(gè)觀點(diǎn)。大家都聽懂了。”

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