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文／曲哲
近期一篇“警惕出現金融恐慌”的所謂內部文件流傳。
盡管其標題相當吸引眼球，但文中的提法既沒有理論基礎，也沒有實務操作所支撐。特別是，文中提到“廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼，這種恐懼心理很容易被某種外部因素引發”。然而，以內部文件之名渲染和夸大風險催生消極預期，以及試圖對金融管理體制做不合理的劇烈變動，正是引發恐懼的所謂“外部因素”。
該文稱“我國經濟金融體系內問題不斷凸顯”。但事實上，隨著供給側結構性改革的推進和防控金融風險措施的到位，當前我國金融風險正趨于收斂，穩杠桿初見成效，2017年總杠桿率為255.7%，與2016年255.3%基本持平，預計今年將繼續走穩，其中非金融企業杠桿率下降，根據BIS數據，2017年末為160.3%，較2016年末下降6個百分點。
國有企業的負債水平略有下降，2018年4月地方國企資產負債率為62.70%，中央國有企業資產負債率為67.78%，均略低于2017年末。地方政府債務也得到有效管控。影子銀行風險得到治理。我國影子銀行的主體是銀行影子，2018年4月，銀行對非銀債權增速降至-0.13%，反映過去一段時間銀行創造貨幣的信貸和銀行影子雙渠道已逐步收縮為信貸一個主要渠道。
當然，在金融風險總體收斂的過程中，也出現了一些風險點，這些風險點主要是前幾年風險積累的結果，在防控金融風險攻堅戰中有一定的暴露是正常的，但總體可控，市場預期平穩。在這個背景下，該文對金融風險的渲染無疑是夸大其詞，制造恐慌。
此外，文章在對策中提到“盡快改革我國外匯儲備管理體制，切斷它與國內貨幣供給的關系”，這一提法既缺乏理論依據，也無真正的國際經驗支撐。
首先，從理論角度來看，所謂隔離外匯儲備只是一種會計處理(財政央行共管)，沒有解決文中提到的外匯管理和貨幣供應的關系問題。如果沒有央行購匯，就不會有外匯儲備，央行在購匯時已經投放了基礎貨幣，在事后再去隔離外匯儲備并不能改變基礎貨幣的數量。
從央行的資產負債表來看，外匯儲備是央行資產，資產創造負債，形成了基礎貨幣供應。外匯儲備作為資產，其對應的負債方就是基礎貨幣。即便把外匯儲備全部劃撥給財政部，也并不改變為此投放的基礎貨幣。除非財政出資全部買斷外匯儲備，央行才能收回當初購匯投放的基礎貨幣，但這意味著債券市場利率驟升和巨大的貨幣緊縮。總之，央行獨管(分賬)的方式無法解決文中提到的貨幣供應的問題。
其次，從國際經驗的角度來看，非資源稟賦形成的外匯儲備，由中央銀行進行管理才是最佳外匯管理體制。外匯儲備的形成決定了外匯儲備的管理需求。縱觀全球的外匯儲備形成，大致可以分為兩類。
一類是諸如俄羅斯、挪威和科威特等國家，這些國家具有豐富的石油資源，可以通過出口石油資源的方式獲得外匯儲備，這種由政府出售國家自然資源形成的外匯儲備可以由主權財富基金或財政部門管理。自然資源屬于國家財富的一種初始稟賦，超額的資源透支會引起代際間的不公平分配，因此由國家自然資源直接轉化而來的外匯儲備應當從國家發展和財富分配的角度進行管理，由財政部門或成立主權財富基金管理是適當的。
另一類則是諸如中國這樣的一般國家，這些國家沒有豐富的自然資源作為國家稟賦，政府不是通過出售自然資源獲得外匯儲備，而是由企業通過出口以及外資流入而由中央銀行通過投放本幣為對價形成的。這種外匯儲備對應的是企業和外資持有的本幣，并非國家和政府所有，因此從國際經驗角度來看，主要是由中央銀行對外匯儲備進行管理。這類的外匯儲備與央行貨幣投放存在重要聯系，與中央銀行的貨幣政策息息相關，只有將外匯管理體制納入中央銀行管理體制內，才能充分考慮兩者的互動效應，實現外匯儲備的有效管理。
日本是這兩類國家中的一個例外。日本并不是通過出口自然資源獲得外匯儲備的國家，但其外匯儲備在制度上來看還是由財政部管理。在日本，直接擁有和管理外匯儲備的貨幣當局是財務省，而擔負貨幣發行和執行貨幣政策職責的中央銀行--日本銀行，在有關外匯的事務中充當財務省代理人，在必要時通過特殊賬戶買賣外匯進行干預從而穩定市場。名義上，日本財務省的外匯儲備資產是由財務省通過發行短期債券籌集日元后在外匯市場購買形成的，但在實際操作中，財務省持有的短期債券先由商業銀行購買，然后“過橋”賣給日本中央銀行，實際上還是中央銀行購買。因而，這一外匯管理方式并未斬斷外匯和中央銀行的聯系，仍然投放了貨幣。這在實質上是第二類的外匯管理形式。
因此，從外匯儲備的形成來看，由自然資源這一國家稟賦形成的外匯儲備適合由主權財富基金或政府財政部門管理，以實現國家財富的有效管理和代際間的公平分配。而對于由貿易和外商投資等交易行為形成的外匯儲備，應當由中央銀行進行管理，才能實現對貨幣的有效管理。
最后，從市場角度來看，理性預期和穩定的金融制度是避免金融恐慌的必要條件。同樣借用美聯儲前主席伯南克對金融危機的評價，“此次金融危機的主因可能就在于金融恐慌本身。”然而，市場信心不僅需要有理性的預期還需要有穩定的金融管理體制作為支撐。中國的金融管理體制經歷了長期的發展，不斷適應市場和管理需求，逐漸形成了穩定有效的金融制度。
在面臨外部沖擊情況下，對體制問題提出似是而非的觀點本身就是制造風險，動搖現有的金融市場和金融制度基礎，對市場造成不可預期的突發情況，形成新的金融恐慌，這才是市場所真正需要警惕的。
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